核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以当年非典为什么神秘结束了及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tó当年非典为什么神秘结束了ng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、当年非典为什么神秘结束了半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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